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日本为什么退出负利率

2024-03-27 开云平台网页版

  2024年3月19日,日本央行决议结束负利率政策,将利率水平提升至0至0.1%的范围内,备受国际金融市场瞩目。但日元加息并未刺激日元升值,决议公布后日元贬值至150,日经指数也上涨1000点并突破40000点大关,这种反常行情的原因何在?

  笔者认为,一方面是由于本次政策调整只是市场预期得以兑现,金融市场影响不大;另一方面日本央行表态相对谨慎,对于未来是否持续加息没有指引。日本央行货币正常化的步伐与未来经济与通胀走势紧密关联,若日本经济持续复苏,通胀水准不断上涨,不排除未来日本央行被迫大幅加息的可能,日元汇率上升空间不小。

  此次日本央行召开货币政策会议,正式公开宣布退出负利率和收益率曲线控制(YCC)政策,并逐步退出央行的资产购买计划,基本符合市场预期。具体来看,本次决议有以下三个重要变化。

  一是结束负利率政策。日本央行宣布加息10个基点,将政策基准利率从-0.1%~0%上调至0~0.1%,结束了持续8年的负利率政策。是日本央行走向货币政策正常化、摆脱通缩的重要里程碑。

  二是取消国债收益率曲线控制(YCC)政策。不再提及引导国债长期收益率至0%左右。若收益率快速上升,日本央行才考虑增加日本国债的购买量,以维持宽松的金融条件,这在很大程度上恢复了国债利率的市场功能。但进入2024年来,10年期日本国债收益率在0.7%-0.8%区间波动,并未出触及1%,因此本次取消1%的10年期国债收益率参考实质影响有限。

  三是缩减风险资产的买入。日本央行结束购买交易所交易基金(ETF),取消购买房地产投资投资基金(REITs),并指出将逐步减少购买商业票据和企业债,约一年后结束购买这两类资产。

  日本似乎脱离了长期经济低迷和通缩的局面,这是日本退出负利率的关键。2023年日本实际GDP同比1.9%(名义GDP甚至达到5.7%),大幅高于1991-2021年间0.9%的中等水准。这得益于日元贬值下商品出口、入境旅游大幅度增长。2023年净出口对GDP增速的拉动高达0.9个百分点,其中全年日本汽车出口数量增长16%。2023年四季度外国游客人数已超越2019年同期数量。

  股市、楼市价格也不断上涨。笔者在FT中文网专栏提到,2008年金融危机爆发时东京日经225指数一度下降了80%左右,此后开始缓慢攀升,但涨幅相对有限。近年来,由于日元贬值的长期化和日本企业业绩的持续好转,再加上大幅量化宽松货币政策带动下,日本资产价格开始上涨。日经225指数从2011年的8000点左右,已经上涨到现在的40000点,不断突破了1990年3月以来的新高。东京房价出现过热苗头,东京市中心高端房价也出现一年多翻一倍的神线多万美元,如今已飙升至2000多万美元。

  外资也在不断流入。在美国主导的产业回迁、“友岸外包”的长期趋势下,日本在关键产业链重构中寻求机会。2021年以来进入日本半导体产业的外资已超过140亿美元。台积电目前正在熊本县建设两家工厂,该工厂获得了日本政府、索尼半导体等大量支持,第一家资本支出总额大概在86亿美元,预计在2024年实现量产。第二家已经动工,日本政府正考虑提供最高9000亿日元的资助,预计2025年开始生产5nm的芯片。2023年11月彭博社透露,芯片代工龙头台积电正在考虑在日本创建第三家工厂,用来生产3纳米芯片。

  近期的劳资谈判结果,增强了日本央行调整货币政策的信心。2024年日本“春斗”工资增速达到5.3%,创1991年以来最大涨幅,甚至大幅高于2023年的3.8%。日本央行行长植田和男称“确认了薪资和物价上涨之间已出现良性循环,稳定实现2%的物价上涨目标已指日可待”。具体看,大企业(300人以上)加薪率同比上升1.5个百分点,达到5.3%;中小企业加薪幅度4.4%,比去年同期上涨了1个百分点;而非正规劳动者(短期合同等)工资增幅最大,为6.8%,上升了2.2个百分点。

  时隔17年首次加息,但外汇市场上日元则不升反降,3月19日日元贬值1.12%,跌至近四个月来最低,这其中有本次会议表态偏鸽的原因,但更多反映了对日本经济的担忧。

  一是日本货币政策还是偏鸽派,而且本次货币政策的转向已经滞后于经济与通胀走势。面对经济提高速度、通胀水平、资产价格全面走高的态势,日本央行的态度相对审慎,对经济前景并非乐观,认为日本经济仍需提高增长韧性。植田和男表示,将暂时维持宽松的货币环境,如有必要,日本央行将考虑广泛的政策宽松选项,包括过去使用过的工具。日本货币政策转向相对被动,预计短期内预防性加息的概率不高。

  二是对日本经济内生性动能不够有信心,主要是对居民消费支出比较悲观。在通胀持续上涨下,日本普普通通的家庭的消费能力受限。截至2024年1月,两人及以上的家庭消费性支出实际同比连续11月为负。2023年四季度私人消费环比-0.3%,对当季GDP形成明显拖累。随着货币政策转向,日本商品的价值优势减弱,出口可能承压。在“春斗”协议加薪到实际加薪的时间窗口之间,个人消费能否支撑住经济稳步的增长,仍需观望。

  三是日本的结构性问题困扰如老龄化、少子化的趋势不改。据日本总务省“人口推测”数据,预计到2030,65岁以上老龄人口占比将到32%,对比2005年该数据仅20%。劳动力不足是老龄化社会最先面临的困境,当前潜在劳动力(15岁及以上人口)在2021年底前后迅速下降,就业市场将面临长期的劳动力短缺压力。

  从日本治理通缩的过往经验来看,日本经济经历“失落的三十年”有非常深刻的政策应对失误,正如笔者提到的,货币政策的不果断、不一致、不连续的问题,值得深入反思。

  日本“挤牙膏”式的货币宽松政策,未能使经济走出低迷。例如1998年亚洲金融危机带来非常大冲击,日本央行于1999年9月将政策目标利率降至0。2000年上半年日本经济进入复苏阶段,日本央行对经济产生误判,违背了“在消除通货紧缩前持续保持零利率”的承诺,在当年8月的货币政策决策会议上将政策利率从0上调至0.25%。此时,日本金融机构不良债权问题尚未解决,居民资产负债表仍在修复,宽松货币政策的提前解除大大超出了市场预期。再加上2000年底美国互联网泡沫破灭的冲击,日本经济再度低迷,2001年实际GDP增速下降至0.4%,通缩再现,低至-0.7%。货币政策从2001年2月开始再次转向宽松,政策利率由0.25%下调至0.15%,错过了解决通缩的时机。

  2008年全球金融危机后,日本也未能跟随美国量化宽松步伐。为应对次贷危机的冲击,美国采取了非常规货币政策措施,为货币市场注入大量的流动性和信贷,对缓解金融危机、改善货币市场运作、恢复市场信心、疏通受堵的货币政策传导机制及做出了积极的贡献。但同期的日本,当时的央行行长白川方明墨守成规,未能采取大规模的宽松,货币政策目的仅偏向 “预防通缩”。但实际不仅没有走出通缩阴影,2009年3月后的一年内,日本不仅一直深陷通缩,还导致日元不断升值,兑美元在2011年甚至达到了76的水平,导致日本经济陷入衰退。

  在目前的经济周期下,日本的货币政策可能重蹈美联储的覆辙,即宽松货币政策退出滞后会引发通胀失控的风险。笔者曾提到,为应对新冠疫情给经济发展带来的重创,2020年开始美国采取了史无前例的扩张性财政、货币政策,虽有效对冲了疫情冲击、避免了经济深陷衰退,但美联储没有及时退出天量的量化宽松政策,导致美国经历了40年未见的高通胀。

  美联储2020年推出平均通胀目标制(AIT),对通胀容忍度上升,鲍威尔也一直强调“通胀是暂时的”,以至于2021年以来,美国CPI持续快速上升,直到2021年12月美国CPI同比上升到7%,美联储主席鲍威尔才在议息会议中删除“暂时性通胀”的表述。为应对持续高企的通胀,2022年3月开始美联储被迫连续11次加息,截至目前累计加息 550BP。

  展望日本货币政策前景,日本央行有可能继续被迫加码。当前日本的通胀水平已连续22个月在2%以上,在大幅加薪的影响下,若一季度经济数据超预期,消费支出得到一定的改善,“工资上升—消费改善—物价和资产价格持续上涨—企业经营改善—居民就业和工资提升”正向循环得到不断强化,作者觉得日本央行将修正对经济前景的判断,被迫以更大力度、更快节奏地加息和收紧货币政策。

  如果2024年下半年日本央行加息超预期叠加美国降息,将会对日元升值形成明显利好;同时在日本经济稳步的增长、企业盈利改善的情况下,加息对日本股市的冲击可能相对有限,而对日本经济的负面影响,预计到2025年才会显现。